Private Equity (PE) gilt oft als Königsdisziplin bei Vermögensverwaltern, die überdurchschnittliche Renditen suchen. Doch Investitionen in Buyout- oder Venture-Capital-Fonds sind teuer, illiquide und komplex. Eine überraschende Erkenntnis aus Forschung und Praxis: Börsennotierte Small-Cap-Aktien – insbesondere Substanzwerte (Value) – können langfristig eine ähnliche Rendite-Risiko-Struktur bieten wie klassische Private-Equity-Investments. In diesem Artikel vergleichen wir die Wertentwicklung von Private Equity (am LPX50-Index gemessen) mit globalen Small-Cap-Aktien und einem Value-Ansatz (z.B. dem Dimensional Global Targeted Value Fund). Dabei betrachten wir Rendite, Volatilität, Sharpe-Ratio und den Kapitalverlauf 1998–2023. Wissenschaftliche Studien – von Phalippou über Harris/Kaplan bis Dimensional Research – liefern den Kontext. Abschließend diskutieren wir Vor- und Nachteile beider Ansätze.
Rendite und Risiko im Vergleich
Wie haben sich Private Equity, Small Caps und Value in den letzten 25 Jahren geschlagen? Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über die durchschnittliche jährliche Rendite, Volatilität (Standardabweichung der Jahresrenditen) und Sharpe-Ratio (Renditeüberschuss pro Risikoeinheit) von 1998 bis 2023:
| Anlageklasse | Rendite p.a. (1998-2023) | Volatilität p.a. | Sharpe Ratio (≈) |
| Private Equity (LPX50) | ca. 7% | ca. 20-25% | ~0,3 |
| Aktien Small Cap (MSCI World Small Cap) | ca. 8% | ca. 18% | ~0,4 |
| Small-Cap-Value (z.B. Dimensional Fund) | ca. 8-9% | ca. 20% | ~0,4 |
Quellen: LPX Group; MSCI; Dimensional. Sharpe-Ratio angenähert mit langfristigem risikofreiem Zins.
Rendite: Neben dem LPX50 Index gibt es die Aussage, dass Private-Equity-Fonds global rund 14 % Rendite pro Jahr vor Gebühren erzielt haben, basiert auf verschiedenen Quellen und Zeiträumen. Eine spezifische Quelle, die eine solche Rendite nach Kosten angibt, ist der Preqin Buyout Quarterly Index, der von LIQID in Zusammenarbeit mit Neuberger Berman zitiert wird. Dort wird berichtet, dass Private Equity über die letzten 20 Jahre eine durchschnittliche Rendite nach Kosten von 14,5 % pro Jahr erzielt hat. Es ist jedoch wichtig zu beachten, dass Renditen in der Private-Equity-Branche stark variieren können und von vielen Faktoren abhängen, einschließlich des spezifischen Fonds, der Anlagestrategie und des Zeitraums. Darüber hinaus können die tatsächlichen Renditen durch Gebühren, Illiquidität und andere Kosten beeinflusst werden. Einige Studien, wie die von Phalippou und Gottschalg (2009), argumentieren sogar, dass Private-Equity-Fonds nach Gebühren den Markt um drei bis sechs Prozent pro Jahr unterperformen können.
Daher ist es entscheidend, bei der Bewertung von Private-Equity-Renditen sowohl die Brutto- als auch die Nettoerträge zu berücksichtigen und sich der potenziellen Verzerrungen bewusst zu sein, die durch unterschiedliche Berechnungsmethoden und Datenquellen entstehen können. Der MSCI World (Large Caps) schaffte im selben Zeitraum ca. 7% pro Jahr. Dieser scheinbare Renditevorsprung von Private Equity relativiert sich jedoch, wenn man passendere Benchmarks heranzieht. So lagen die Renditen von Small-Cap-Aktien im Schnitt höher als die des Gesamtmarkts. Laut einer Oxford-Studie von Ludovic Phalippou erreichten kleinere börsennotierte Unternehmen 2006–2019 etwa 10,7–12,1% jährlich und damit ähnlich viel wie PE-Investments (~11%). Auch über 1998–2023 kommen globale Small Caps auf ~8% p.a., also im selben Bereich wie der LPX50-Index der Private-Equity-Branche. Value-Aktien (günstig bewertete Small Caps) schnitten tendenziell noch etwas besser ab.
Risiko: Die Volatilität von Small-Cap-Aktien lag annualisiert bei ~18% und damit höher als bei Standardwerten. Private Equity zeigt aufgrund seltener Bewertungen nach außen hin weniger Schwankung; tatsächlich unterliegen die zugrundeliegenden Unternehmen aber vergleichbaren konjunkturellen Risiken. Der LPX50, ein Index der 50 größten börsennotierten PE-Gesellschaften, hatte in den letzten Jahren eine jährliche Volatilität um 20–25% – also ähnlich hoch wie Small Caps. Die Sharpe-Ratios (Chance-Risiko-Verhältnis) bewegen sich für alle drei Ansätze in einer vergleichbaren Größenordnung von etwa 0,3–0,4. Mit anderen Worten: Je Einheit Risiko wurde langfristig kein Mehrertrag durch Private Equity gegenüber Small-Cap-Strategien erzielt. Dies bestätigt eine neue Dimensional-Analyse: Buyout- und Venture-Fonds schlugen zwar den S&P 500 deutlich, performten aber “im Einklang mit Small-Cap-Value-Aktien” und erzielten “leicht weniger als Small-Cap-Growth-Aktien” – das Rendite-Risiko-Profil ist also ähnlich.
Kapitalentwicklung 1998–2023
Abb. 1: Kapitalentwicklung eines investierten Betrags von 100 Geldeinheiten von 1998 bis Ende 2023 in drei verschiedenen Anlagen: Private Equity (LPX50 Index), globale Small-Cap-Aktien (MSCI World Small Cap) und ein Small-Cap-Value-Portfolio (Dimensional Global Targeted Value Fund). Alle drei Ansätze zeigen über 25 Jahre ein vergleichbares Wachstum des Kapitals, jedoch mit teils unterschiedlichen Zyklen. Private-Equity-Werte (orange) stiegen bis 2007 stark an, fielen in der Finanzkrise 2008/09 heftig und erholten sich danach wieder. Small Caps (rot gestrichelt) und Small-Cap-Value (pink strichpunktiert) durchliefen die gleichen Boom- und Crash-Phasen (Dotcom-Bubble, Finanzkrise, Covid-Crash) und liegen bis 2023 in der kumulierten Performance auf Augenhöhe oder sogar leicht über dem Private-Equity-Index.
In Abb. 1 ist die Entwicklung des Kapitals seit 1998 dargestellt. Alle Kurven verlaufen langfristig steil nach oben – ein Beleg für den Equity Risk Premium, also die Aktienrendite über dem risikofreien Zins. Unterschiede zeigen sich jedoch in den Zwischenphasen:
- Private Equity (LPX50) erzielte bis zum Höhepunkt 2007 enorme Zuwächse (durch einen globalen Buyout-Boom), stürzte in der Finanzkrise aber ebenso drastisch ab. Im März 2009 notierte der LPX50 rund 50% unter seinem Höchststand. Danach folgte eine kräftige Erholung und bis 2021/22 eine neue Rekordmarke. Über den ganzen Zeitraum wuchs der Index etwa auf das 5- bis 6-Fache des Startwerts.
- MSCI World Small Cap zeigte einen etwas moderateren Anstieg bis 2007, verlor im Crash 2000–2003 allerdings stärker (das Platzen der Dotcom-Blase traf viele kleine Technologieaktien). Nach 2009 legten Small Caps kräftig zu – begünstigt durch schnelles Wachstum und einige Übernahmen – und überholten in der Erholung schließlich die Private-Equity-Linie. Ende 2023 liegt ein globales Small-Cap-Portfolio mit rund dem 6- bis 7-Fachen des Anfangswerts leicht vor dem PE-Index.
- Small-Cap-Value (pink) entwickelte sich ähnlich wie der Gesamt-Small-Cap-Index, mit teils etwas besseren Phasen nach Einbrüchen. Value-Titel fielen im Tech-Crash ab 2000 weniger stark (weil sie meist nicht zu den überbewerteten Internetaktien gehörten) und holten Verluste schneller auf. In den 2010er Jahren hinkten Substanzaktien phasenweise hinterher (Wachstumsaktien dominierten das Jahrzehnt), doch ab 2021 kamen Value-Titel wieder in Mode. Summa summarum erreichte auch dieser Ansatz bis 2023 ein Endvermögen in der Größenordnung des Small-Cap-Index – in unserer Illustration ca. das 6- bis 7-Fache des Einsatzes von 1998.
Zwischenfazit: In Bezug auf Wertzuwachs über lange Zeiträume stehen Small-Cap-Aktienfonds – insbesondere mit Value-Fokus – dem klassischen Private Equity in nichts nach. Das impliziert: Ein Anleger hätte durch eine breite Anlage in kleine, günstige Aktien ähnlich erfolgreich sein können wie in einem typischen PE-Fonds (freilich ohne die illiquiden Bindungen und hohen Gebühren). Dies wird auch von Studien gestützt, die die Public Market Equivalent (PME) analysieren: Buyout-Fonds schlagen den S&P 500 zwar deutlich (PME ~1,2), aber nur knapp die Rendite kleiner Value-Aktien (PME ~1,02). Der oft behauptete „Illiquiditätsbonus“ von Private Equity verschwindet, wenn man fair mit vergleichbar riskanten Aktien misst. Oder wie es Ludovic Phalippou zuspitzt: “Nach Gebühren verdienen Investoren mit Private Equity exakt das, was sie mit Aktieninvestments auch bekommen hätten”.
Wissenschaftliche Befunde und Erklärungen
Warum können börsennotierte Small Caps und Value-Fonds mit Private Equity mithalten? Ein Blick in die Forschung liefert mehrere Erklärungen:
- Risikoprämien statt Manager-Alpha: PE-Fonds investieren überwiegend in kleinere Unternehmen mit Value-Charakter – also Firmen, die günstig bewertet sind, oft in reiferen traditionellen Branchen tätig und nicht die Blue-Chip-Giganten. Genau solche Aktien haben historisch höhere Renditen erzielt (Size- und Value-Prämie). Erik Stafford (Harvard Business School) zeigte, dass die beiden Haupttreiber der Buyout-Renditen (Auswahl kleiner Value-Firmen + Finanzhebel) sind. Ein Portfolio aus vergleichbaren Small-Value-Stocks mit moderatem Fremdkapitaleinsatz („homemade leverage“) konnte in seinem Versuch die Rendite von Private Equity übertreffen. Die Überrendite von PE ist also weniger Zauberkunst der Manager als vielmehr eine Folge bekannter Faktorprämien.
- Benchmarking-Effekt: Ob Private Equity wirklich besser abschneidet als der Aktienmarkt, hängt stark vom Vergleichsmaßstab ab. Viele Analysen legen Large-Cap-Indizes (z.B. MSCI World oder S&P 500) zugrunde – hier zeigte sich in der Vergangenheit ein scheinbar deutlicher Vorsprung der PE-Fonds. Dimensional Research (2024) hingegen illustriert, dass das Bild anders aussieht, wenn man stilgerechte Benchmarks nutzt: Gegenüber einem Welt-Aktienkorb inklusive kleiner, billiger Aktien schrumpft die durchschnittliche Outperformance von Buyouts auf nahe null. Private Equity hat also in etwa das geliefert, was sein Risiko-/Style-Profil vermuten lässt. Der “sensitivitätsabhängige Renditevergleich zum Benchmark” bedeutet: Zur Bewertung von PE sollte man mehrere Vergleichsindizes heranziehen, darunter Small Cap und Value, um das Opportunity Cost richtig einzuschätzen.
- Illiquiditätsprämie vs. Illusion: Oft wird argumentiert, die Illiquidität von PE-Anlagen rechtfertige eine zusätzliche Prämie. Zwar verlangen Investoren einen Aufschlag für langfristige Kapitalbindung – jedoch scheinen die hohen Gebühren (typisch 2% Management Fee + 20% Gewinnbeteiligung) diesen Vorteil weitgehend aufzufressen. Phalippou bezeichnet die PE-Branche gar als “Billionaire Factory”, die vor allem ihren Managern nützt, während die Nettorendite für Anleger kaum über der von Aktien liegt. Ein weiterer Aspekt ist die Schein-Stabilität: Da PE-Bewertungen nur quartalsweise und mit Ermessensspielraum erfolgen, wirken die Renditen glatter (“smoothing”). Das tatsächliche Risiko (Korrelation mit Konjunktur und Börse) wird dadurch unterschätzt. Anpassungen der Daten (“unsmoothing”) zeigen, dass Private Equity mit Aktien sehr wohl hoch korreliert und ähnlich riskant ist.
- Dispersion und Auswahlrisiko: Private Equity ist kein homogenes Anlagegut – die Bandbreite der Ergebnisse zwischen einzelnen Fonds ist enorm. Laut einer Auswertung von über 6.000 Fonds (1980–2022) lag der TVPI-Multiple (Wertzuwachs auf das eingesetzte Kapital) bei Top-Fonds teils über 3–4, während die schlechtesten Fonds nicht einmal das eingezahlte Kapital zurückzahlten. Die Kunst besteht darin, vorab die fähigen Manager zu identifizieren. Das erfordert erheblichen Due-Diligence-Aufwand und birgt Klumpenrisiken. In öffentlichen Märkten hingegen kann man mit Indexfonds die Diversifikation breiter streuen und ist weniger vom Skill einzelner Manager abhängig. Die Konsequenz: Für den durchschnittlichen Investor war es historisch ebenso erfolgversprechend (und einfacher), auf die Small-Cap-/Value-Faktorprämien zu setzen, als zu versuchen, die richtigen PE-Fonds auszuwählen.
Zusammengefasst untermauern wissenschaftliche Studien die Kernthese: Nach Abzug aller Kosten sind die Renditen von Private Equity vergleichbar mit denen öffentlicher Small-Cap-Value-Strategien. Unterschiede resultieren vor allem aus Bewertungsartefakten, Auswahl des Vergleichsindex und Manager-Selektion – nicht aus einem fundamental abweichenden Ertragsprofil der Anlageklasse.
Vor- und Nachteile beider Ansätze
Abschließend beleuchten wir die wichtigsten Vorteile und Nachteile von klassischen Private-Equity-Investments versus Small-Cap/Value-Fonds:
Private Equity (direkt oder Fondsbeteiligungen)
- Vorteile: Möglichkeit, aktive Einflussnahme auf Unternehmen zu nehmen (z.B. Restrukturierungen, strategische Neuausrichtung) und dadurch Wertsteigerungen über das Marktwachstum hinaus zu erzielen. Zugang zu nicht börsennotierten Firmen, wodurch Diversifikation in unbekannte Marktsegmente möglich ist. Oft Nutzung von Fremdkapitalhebeln, die bei Erfolg die Eigenkapitalrendite erhöhen. Zudem berichten institutionelle Investoren von einem Disziplin-Effekt: Durch die Illiquidität ist man gezwungen, investiert zu bleiben, anstatt in Krisen panikartig zu verkaufen – manche betrachten die “Lock-in” als Segen, der emotionales Fehlverhalten verhindert. Schließlich bieten Top-Quartil-PE-Fonds tatsächlich sehr hohe Renditen; wer Zugang zu den Elite-Managern bekommt, kann den Markt schlagen (allerdings retrospektiv schwer vorherzusagen).
- Nachteile: Extrem hohe Kosten (die “2 und 20”-Struktur) nagen an der Nettorendite. Illiquidität und lange Kapitalbindung (typisch 10+ Jahre Fondslaufzeit) bedeuten eingeschränkte Flexibilität – vorzeitig aussteigen geht kaum, und Rückflüsse kommen unregelmäßig. Intransparenz in der Bewertung und Berichterstattung kann es erschweren, Risiken im Portfolio laufend zu überwachen. Die Renditen zeigen eine starke Streuung; Durchschnittswerte können trügen – Mittelmäßige oder schlechte Fonds liefern deutlich schlechtere Ergebnisse als öffentliche Märkte. Zudem hängt der Erfolg an der Manager-Auswahl; für Privatanleger ist der Zugang zu Top-Fonds oft versperrt (hohe Mindestbeträge, Netzwerk). Schließlich korreliert PE in Wirklichkeit mit dem Konjunkturzyklus: In Abschwüngen kämpfen auch PE-Portfoliofirmen mit Gegenwind, nur wird dies zeitverzögert sichtbar. Die vermeintlich geringere Volatilität ist zum Teil eine Illusion der seltenen Bewertung.
Small-Cap-/Value-Fonds (börsennotierte Aktienstrategien)
- Vorteile: Hohe Liquidität – Anteile können täglich gehandelt werden, der Investor bleibt flexibel. Geringe Kosten, insbesondere bei indexnahen Fonds oder ETFs, im Vergleich zu den hohen PE-Gebühren. Breite Diversifikation über Hunderte von Unternehmen weltweit reduziert das idiosynkratische Risiko einzelner Fehlschläge (während ein PE-Fonds typischerweise nur einige Dutzend Beteiligungen hat). Transparenz: Preise und Werte sind jederzeit einsehbar, die Regulierung der Aktienmärkte schützt Minderheitsinvestoren. Die Strategie ist skalierbar und zugänglich – bereits mit kleineren Beträgen kann man die Small-Cap-/Value-Prämie abschöpfen, während direkte PE-Investments Millionensummen erfordern. Historisch haben Small-Cap-Value-Portfolios eine ähnliche (oder bessere) Rendite wie PE erzielt, allerdings ohne die Komplexität der Fondskonstruktionen.
- Nachteile: Volatilität und Behavioral Risk – Börsenpreise schwanken täglich, und ein kleinkapitalisierter Wert kann in Krisen auch mal -50% oder mehr verlieren. Diese Schwankungen muss der Anleger aushalten können, was psychologisch herausfordernd sein kann. Bei Private Equity bleibt der Investor solcher Kursschwankungen “geschützt” (wenngleich sie im Hintergrund stattfinden); an der Börse erfordert es Disziplin, nicht zu falschen Zeitpunkten auszusteigen. Zudem hat ein Aktienanleger keinen Einfluss auf die Unternehmensführung – man ist passiver Teilhaber, während ein PE-Fonds als aktiver Eigentümer agieren kann. In einigen Marktphasen (z.B. extrem liquiditätsgetriebene Rallyes) können Small Caps längere Zeit underperformen – so hatten z.B. in den 2010er Jahren große Tech-Konzerne einen Lauf, während kleine Value-Titel zurückblieben. Solche Phasen muss man aussitzen, was Geduld erfordert. Schließlich darf nicht vergessen werden, dass Leverage-Effekte bei öffentlichen Anlagen dem Anleger überlassen bleiben – wer die höhere Rendite von PE (durch Verschuldung) erzielen will, müsste theoretisch auf eigene Faust einen Kredit aufnehmen, was Risiken birgt.
Fazit
Small-Cap-Aktien in Verbindung mit dem Value-Faktor stellen eine vollwertige Alternative zu klassischen Private-Equity-Investments dar. Die historische Analyse von 1998 bis 2023 zeigt: In puncto Durchschnittsrendite und Risikoprofil liegen breit gestreute Small-Cap-Portfolios auf Augenhöhe mit Private Equity – ohne die Nachteile von Illiquidität, hohen Kosten und Intransparenz. Wissenschaftliche Studien untermauern, dass die Überschussrenditen von Private Equity im Wesentlichen durch die risikoreichen Faktoren (klein, value, leverage) erklärbar sind. Für Anleger bedeutet das: Man kann an diesen Wachstumschancen kleiner Unternehmen auch teilnehmen, ohne sein Kapital jahrelang in einen geschlossenen Fonds zu binden – nämlich über öffentliche Small-Cap- und Value-Strategien.
Für den breiten langfristigen Vermögensaufbau allerdings – etwa von Unternehmen, Stiftungen oder Privatanlegern – lohnt es sich, die Kosten und Nutzen abzuwägen. Die Ergebnisse legen nahe, dass ein globales Small-Cap-/Value-Portfolio viele Ziele ähnlich effektiv erreichen kann wie ein Engagement in Private-Equity-Fonds.
Private Equity ist kein mysteriöser Renditeturbo, sondern – abzüglich aller Effekte – vergleichbar mit dem, was auch an öffentlichen Märkten erzielt werden kann. Für viele Investoren dürfte daher gelten: “Small is beautiful” – wer kleineren Value-Aktien Vertrauen schenkt, braucht das Private-Equity-Spiel nicht zu scheuen. Denn am Ende zählen Netto-Rendite und Risiko, und hier spielen Small-Cap- und Value-Fonds in derselben Liga wie klassische Private-Equity-Investments.
Literatur & Datenquellen: Bain & Company (Global Private Equity Report 2023); Ludovic Phalippou (University of Oxford); Harris, Jenkinson & Kaplan (Journal of Finance 2014); Erik Stafford (HBS, 2020); Dimensional Fund Advisors (2024); MSCI Index Factsheets; LPX Group; AQR Capital Management; u.a.
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